Je me souviens du krach de 2007-2008 lorsque le S&P 500 a chuté de 41 % par rapport à son gourou de la haute finance, Zvi Bodie, qui a conseillé : « À moins que vous n’ayez le cœur d’un joueur à gros enjeux, sortez des actions maintenant. Malheureusement, il a donné ce conseil en mars 2009, qui s’est avéré être à l’origine du crash. Lorsqu’un intervieweur a demandé à Bodie : « Est-ce que quitter le marché boursier en ce moment ne bloquerait pas vos pertes ? », a répondu Bodie, sans ironie évidente : « C’est tout à fait exact. Vous voulez vous assurer de ne pas perdre plus.

Mon propos n’est pas de m’en prendre à Bodie. Nous avons tous fait des erreurs. Ce que je veux dire, c’est que vendre par réflexe après la baisse du marché est rarement une bonne idée. Au lieu de cela, nous devrions prendre une profonde respiration, nous calmer et, au lieu de nous demander si les cours des actions sont plus élevés ou plus bas qu’ils ne l’étaient par le passé, considérons si les cours des actions sont élevés ou bas par rapport à leurs valeurs intrinsèques. Pour les investisseurs axés sur la valeur, prédire les hauts et les bas, les hauts et les bas n’est pas l’objectif. La question est de savoir si les actions sont bon marché ou chères.

Ayant vécu le Great Crash de 1929, John Burr Williams a écrit son traité classique, La théorie de la valeur d’investissementarguant que la valeur intrinsèque à long terme d’une action (ou de tout actif) est la valeur actuelle des liquidités futures qu’un investisseur s’attend à recevoir, actualisée par le «taux d’intérêt personnel» de l’investisseur.

Au lieu d’essayer de deviner si le prix d’une action sera supérieur ou inférieur dans quelques jours, semaines ou mois, nous devrions penser à combien nous serions prêts à payer pour l’argent que nous espérons recevoir si nous devions détenir l’action. toujours. Non pas que nous prévoyions littéralement de détenir des actions pour toujours, mais penser de cette façon nous oblige à cesser de perdre notre temps à faire des suppositions mal informées sur les fluctuations à court terme des cours des actions.

Faisons quelques calculs au fond de l’enveloppe pour le S&P 500, en utilisant le modèle d’actualisation des dividendes de Williams. Avec l’hypothèse simplificatrice d’un seul rendement requis et d’une croissance constante du dividende, Williams a dérivé cette équation d’évaluation bien connue : V = D/(R – g) — où D est la valeur du prochain dividende, R est le taux de rendement requis de l’investisseur, et g est le taux de croissance du dividende.

Le montant total des flux de trésorerie d’une société à ses actionnaires se compose des dividendes et des rachats d’actions. (La façon la plus simple de confirmer cette logique est d’imaginer qu’une société n’a qu’un seul actionnaire – le flux de trésorerie total est clairement les dividendes plus les rachats.) Ces dernières années, les versements des sociétés aux actionnaires ont de plus en plus pris la forme de rachats – ce qui est logique en raison de leur traitement fiscal avantageux.

En interprétant D dans le modèle d’actualisation des dividendes à croissance constante comme les dividendes annuels plus les rachats, et en ajustant le mode de calcul de l’indice S&P 500, la valeur actuelle de D pour le S&P 500 est de 194.

En tenant compte du fait que 2021 soit une aberration, j’utiliserai une valeur prudente de 150. Pour un taux de rendement requis, les taux des bons du Trésor américain sont de 3,01 % sur les obligations à 10 ans TMUBMUSD10Y,
3,084 %
et 3,20% sur les obligations 30 ans TMUBMUSD30Y,
3,253 %.
J’utiliserai un rendement requis de 8 % – ce qui me semble conservateur – mais vous pouvez utiliser votre propre chiffre.

La dernière donnée dont nous avons besoin est le taux de croissance futur des dividendes du S&P 500 plus les rachats. Depuis 1998 (les premières données dont je dispose), les taux de croissance annuels ont été d’environ 6 % pour les dividendes et de 10 % pour les rachats. Pour la somme, dividendes plus rachats, je vais utiliser la valeur apparemment conservatrice de 5 %, qui est un peu inférieure à la croissance à long terme du PIB américain.

Avec ces hypothèses prudentes, l’équation d’évaluation de Williams donne une valeur intrinsèque de V = 150 $ / (0,08 – 0,05) = 4500, soit 15 % au-dessus de la clôture du 7 juillet du S&P 500 à 3 902,62.

Dans quelle mesure devrions-nous être convaincus que les actions sont bon marché ? Benjamin Graham, qui, comme Williams, a vécu le Grand Crash de première main, était un autre père fondateur de l’investissement axé sur la valeur. Il a conseillé aux investisseurs de ne pas payer plus pour une action qu’un prix qui permet une marge de sécurité, « rendant inutile une estimation précise de l’avenir ».

Warren Buffett l’a expliqué ainsi : « Vous devez avoir les connaissances nécessaires pour vous permettre de faire une estimation très générale de la valeur de l’entreprise sous-jacente. Mais vous ne le coupez pas de près. C’est ce que Ben Graham voulait dire par avoir une marge de sécurité. Vous n’essayez pas d’acheter des entreprises valant 83 millions de dollars pour 80 millions de dollars. Vous vous laissez une marge énorme. Lorsque vous construisez un pont, vous insistez pour qu’il puisse transporter 30 000 livres, mais vous ne conduisez que des camions de 10 000 livres dessus. Et ce même principe fonctionne dans l’investissement.

Ici, l’incertitude la plus conséquente est le taux de croissance des dividendes et des rachats d’actions. Nous pouvons évaluer la robustesse de nos calculs en essayant d’autres valeurs de taux de croissance, telles que 4 % ou 6 %, qui donnent des valeurs intrinsèques de 3 750 et 7 500, respectivement.

Au lieu de valeurs soit/ou, nous pouvons quantifier notre incertitude en mettant des probabilités sur nos hypothèses. Par exemple, nous pourrions dire que nos croyances sur le taux de croissance à long terme des dividendes plus les rachats peuvent être décrites par une distribution normale avec une moyenne de 5 % et un écart type de 0,5 %, mais en excluant les valeurs inférieures à 3 % ou supérieures. sept%. Avec ces hypothèses, nos croyances en matière d’évaluation peuvent être résumées par la distribution de probabilité indiquée ci-dessous :

Cette distribution de probabilité est légèrement asymétrique vers la droite avec une moyenne de 5151,48 et une médiane de 4999,69. Il y a environ 4 % de probabilité que la valeur intrinsèque du S&P 500 soit inférieure à 3902,62, sa valeur du 7 juillet.

Nous pouvons interpréter cette probabilité de 4% en disant que nos hypothèses impliquent que si nous achetons le S&P 500 pour 3902,62 $, nous pensons qu’il n’y a que 4% de chances que nous ayons payé trop cher. Il s’agit d’une simple quantification de la marge de sécurité de Graham.

Quelle est la ligne de fond proverbiale? Personne ne sait où seront les cours des actions la semaine prochaine, le mois prochain ou à la fin de l’année. Mais une série d’hypothèses plausibles et prudentes sur les flux de trésorerie futurs des actions indiquent qu’il est très probable que la valeur intrinsèque du S&P 500 soit actuellement supérieure à son prix de marché. Les actions sont bon marché.

Gary N. Smith est professeur d’économie Fletcher Jones au Pomona College. Il est l’auteur de « The AI ​​Delusion » (Oxford, 2018), co-auteur (avec Jay Cordes) de « The 9 Pitfalls of Data Science » (Oxford 2019) et auteur de « The Phantom Pattern Problem » (Oxford 2020).

Suite: L’un des plus grands haussiers de Wall Street abaisse l’objectif du S&P 500 – voit toujours une hausse de 25% d’ici la fin de l’année

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