Opinion: La Réserve fédérale réduit son bilan sous la contrainte, ce qui rend un atterrissage en douceur presque impossible

Dans ses termes les plus simples, la contraction du bilan signifie que la Fed va vendre ou laisser couler ses avoirs en titres. Au fur et à mesure que les avoirs en titres se dissipent, la Fed acquiert des réserves, les drainant du système financier.

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Le risque est que la Fed draine trop et crée une pénurie de liquidités. Ou que les taux du marché augmentent trop fortement alors que les marchés absorbent les émissions de titres ordinaires en plus du run-off de la Fed – le tout dans un environnement de taux en hausse.

Lors de la Grande Récession, lorsque l’inflation est tombée si bas que les baisses de taux d’intérêt ont atteint «la limite inférieure» (zéro, en d’autres termes), la Fed a choisi de ne pas rechercher de taux négatifs, comme l’ont fait la Banque du Japon et la Banque centrale européenne.

Au lieu de cela, la Fed s’est engagée dans un assouplissement quantitatif (QE). Cette politique, également connue sous le nom d’achats d’actifs à grande échelle (LSAP), a été utilisée pour stimuler l’économie après que la limite zéro a été atteinte et que les mesures de relance conventionnelles ont été mises en œuvre.

Alors que QE/LSAP a été utilisé, il n’a jamais été clairement établi quel impact il a eu. Certains participants se sont concentrés sur la façon dont le QE/LSAP a eu certains des mêmes effets que la réduction des taux traditionnelle.

Au début, pendant la Grande Récession, l’annonce de cycles de LSAP a rallié le marché obligataire et poussé le dollar à la baisse – les effets traditionnels de la baisse des taux. Mais avec le temps, il est devenu plus difficile de détecter l’impact du QE/LSAP.

Lorsque Covid a frappé, la Fed a de nouveau ramené le taux des fonds fédéraux à zéro et a lancé un autre programme d’acquisition d’actifs réguliers, en achetant des bons du Trésor et des titres adossés à des hypothèques. Ces programmes ont rallié le marché obligataire comme le feraient tout achat d’acheteurs. La Fed s’est mise à acquérir de très grandes quantités d’émissions du département du Trésor ainsi que d’importants blocs de papier lié à des hypothèques, soutenant le marché du logement en abaissant les taux hypothécaires. La Fed a poursuivi ces achats bien après la hausse de l’inflation en 2021 et a mis en place une trajectoire lente et persistante pour réduire ses achats, suivie d’au moins un programme planifié et discordant de hausses de taux.

Le QE/LSAP a fonctionné en créant une demande de titres, en injectant des réserves dans le système et en faisant acquérir à la Fed ces actifs « sûrs », forçant le marché à acheter des actifs plus risqués, d’où la montée en flèche du marché boursier. C’est en partie ainsi que fonctionnent les achats d’actifs. Alors, méfiez-vous des ventes d’actifs.

C’est une préoccupation qui est tout à fait distincte de celles selon lesquelles la Fed est bien en retard sur la courbe avec l’inflation devant elle. Les marchés craignent que la Fed n’ait pas obtenu des taux suffisamment élevés et qu’elle utilisera QT et LSAS (resserrement quantitatif et ventes d’actifs à grande échelle… plus comme LSARO pour la liquidation d’actifs à grande échelle) pour éponger trop de liquidités et créer un fonctionnement problèmes sur les marchés financiers alors même que l’inflation monte en flèche.

Alors que la Fed cesse de soutenir les marchés avec des achats d’actifs et laisse plutôt plus d’approvisionnement au secteur privé à absorber, la pression à la hausse sur les taux d’intérêt pourrait s’intensifier. Déjà, les taux hypothécaires augmentent à mesure que la Fed augmente les taux et que les taux à plus long terme augmentent. La vente de papiers liés aux prêts hypothécaires devrait également élargir les écarts par rapport aux bons du Trésor, augmentant encore les taux payés sur les prêts hypothécaires. Cela défiera même ce marché du logement chaud.

À un certain niveau, il est raisonnable de se demander si le resserrement supplémentaire par QT/LSAS peut compenser le niveau trop bas des taux d’intérêt. Ça pourrait. Mais le problème avec les taux d’intérêt aujourd’hui, c’est qu’ils doivent être relevés trop haut, trop vite, au moins par rapport aux repères historiques, pour permettre à la croissance de se poursuivre. Il n’est pas clair comment QT/LSAS pourrait aider de manière plus bénigne les hausses de taux.

La vraie question est de savoir s’il existe une voie pour QT/LSAS et des hausses de taux qui peuvent maîtriser l’inflation assez rapidement pour restaurer la confiance financière et pourtant ne pas créer de récession. Beaucoup sont sceptiques à ce sujet, et je suis l’un d’entre eux.

Alors que la Fed se débarrasse d’actifs, nous pouvons nous attendre à ce que les rendements augmentent davantage sur ces actifs qu’elle se débarrasse. Il s’attend à laisser ses avoirs mûrir et s’écouler. Ces liquidations pour les bons du Trésor se produisent au moment des enchères, ce qui signifie que la Fed ne renouvelle pas ses avoirs (ne les reconduit pas, dans le langage du marché) et cela imposera plus de fardeau au secteur privé pour acheter le papier et les échéances autrefois détenus par le Nourris. Pour l’instant, la Fed prévoit de laisser mûrir ses avoirs plutôt que d’exécuter des ventes d’actifs pures et simples potentiellement plus perturbatrices.

Ce serait un défi assez grand pour la Fed d’essayer simplement de réduire son bilan. Mais, en fait, il le fait sous la contrainte et avec la nécessité de relever les taux et de ralentir l’inflation galopante. Tout cela impose un lourd fardeau à la Fed pour faire les choses correctement – ​​pour essayer de faire bien trop de choses, exactement au bon moment.

Et pourtant, la Fed est également confrontée à une économie sortant d’une récession d’il y a seulement un an avec des excès budgétaires, avec des problèmes de chaîne d’approvisionnement persistants, avec une main-d’œuvre disloquée qui a été effrayée par Covid, et avec des prix du pétrole qui continuent de tourbillonner à la hausse alors que la politique de l’OPEP, la guerre russo-ukrainienne et l’insistance du président à faire avancer son programme vert placent davantage de défis sur une économie déjà surchargée de défis.

Ce n’est pas seulement une tempête parfaite. Il s’agit d’une tempête parfaite coïncidant avec un méga ouragan et le tremblement de terre/tsunami par excellence en même temps. Franchement, parier sur le long terme dans la course de chevaux de Belmont a plus de sens que de parier sur la Fed pour éviter la récession de cette situation. Ça pourrait arriver. Et je pourrais gagner Powerball.

Robert Brusca est économiste en chef de FAO Economics.